Заборонена китайська тактика облігацій, яка перетворює 8% дохідності на 16%

Місцеві органи влади Китаю, які страждають від нестачі коштів, опинилися у скрутному становищі. Фінансові інструменти, якими вони користувалися десятиліттями, повинні покрити гору боргів. Інвестори вимагають високих процентних ставок, але відкрита пропозиція їх може зробити майбутні позики набагато дорожчими.

Щоб вирішити цю дилему, деякі місцеві органи державного фінансування, широко відомі як LGFV, здійснюють додаткові недокументовані платежі інвесторам під час продажу облігацій.

Ця практика, з якою регулятори боролися в материковому Китаї, поширилася на Гонконг. Протягом другого кварталу десятки малозабезпечених підприємств з обмеженою відповідальністю продали в місті облігації на суму 3,3 мільярда доларів, пропонуючи дохідність, яка може бути вдвічі або більше за офіційну процентну ставку, повідомляють інвестори та банкіри, обізнані з угодами. Це майже третина капіталу, залученого такими підприємствами за кордоном за цей період.

Масштаби цього нестандартного заходу зі збору коштів свідчать про те, що програми зі збору коштів у розмірі 10 трильйонів юанів (1,4 трильйонів доларів), яку Пекін зобов'язався використати для полегшення боргового тягаря своїх провінцій минулого року, буде недостатньо. Як мінімум, це викликає питання щодо серйозності проблеми з ліквідністю, з якою стикаються LGFV (державні фонди малого та середнього бізнесу), які фінансують та будують усе: від автомагістралей до будинків, настільки, що деякі з них готові порушувати правила щодо цінних паперів, щоб залучити кошти.

Незрозуміло, наскільки місцеві органи влади Китаю знають про методи збору коштів, що використовуються.

Як перетворити облігацію з 8% процентною ставкою на таку, що доходить 16%

Існує кілька сценаріїв. Ось один приклад, який показує, як додаткові недокументовані доходи надаються інвесторам через андеррайтерів.

Приховані доходи, які призвели до нестабільної торгівлі в Гонконзі, порушують правила поведінки, що регулюють ціноутворення боргу та стимулювання продажів, встановлені міською Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів. Регулятор у своїй заяві заявив, що вживе «регуляторних заходів проти ліцензованих корпорацій, чия поведінка не відповідає очікуваним стандартам для підтримки якості та цілісності ринків капіталу Гонконгу».

На материковому Китаї регулятори наклали санкції та оштрафували компанії, спіймані на цій грі, а інвесторів у облігації попросили повернути додаткові виплати. Комісія з регулювання цінних паперів Китаю та Міністерство фінансів не відповіли на запити про коментарі.

«Деякі слабкі LGFV все ще відчайдушно потребують фінансування», – сказала Зерліна Зенг, керівник відділу стратегії для Азії в дослідницькій фірмі CreditSights. «Більшості з них доводиться платити значні витрати на фінансування, щоб залучити високодохідних та спекулятивних покупців, оскільки глобальні та регіональні інвестори, що працюють у реальні гроші, уникають цих комерційно нежиттєздатних та фінансово нестійких LGFV».

Близько трьох десятиліть тому були створені фонди місцевого самоврядування (LGFV), щоб допомогти провінціям та містам фінансувати інфраструктурні проекти. Багато з них мали низьку прибутковість, що призвело до величезного накопичення позабалансового боргу місцевих органів влади, який Пекін намагається скоротити за допомогою свого плану, оголошеного минулого листопада. Міжнародний валютний фонд підрахував, що станом на 2023 рік фінансові структури можуть мати позики на суму до 60 трильйонів юанів .

Намагаючись зменшити зобов'язання, Пекін також обмежив нові запозичення для малозабезпечених транспортних підприємств на материку. Це змушує їх залучати вкрай необхідні кошти в інших місцях, де вони мають більше можливостей для дій.

Більшість емітентів, які пропонують додаткову прибутковість від продажу своїх боргових зобов'язань у Гонконзі, походять з регіонів або міст, які переживають фінансові труднощі через уповільнення економічного зростання, таких як північні сільськогосподарські провінції Хенань та Шаньдун.

Приховані повернення

Щоб зробити свої облігації привабливішими, ці емітенти можуть давати інвесторам гроші під виглядом консультаційних гонорарів, за словами інвесторів та банкірів, обізнаних з угодами, які попросили не називати їхніх імен, обговорюючи цю практику, оскільки вони не уповноважені виступати публічно. LGFV також можуть направляти виплати покупцям, пропонуючи андеррайтерам продавати борг із недокументованою знижкою.

Інвестиційні банки отримуватимуть додаткову комісію від покупців облігацій, а також вищу, ніж зазвичай, комісію за андеррайтинг.

Цей процес відрізняється від того, як зазвичай продаються облігації. Хоча андеррайтери пропонують знижки при продажу боргу, нижча ціна відображається в умовному аркуші, що надсилається всім інвесторам. Вони також не отримують подальших платежів.

Це домовленість, яка вигідна всім трьом сторонам.

Візьмемо, наприклад, Luoyang High-Tech Chuanghui Group, компанію з обмеженою відповідальністю за видобуток коштів (LGFV) з однойменного міста в провінції Хенань. Її проспект продажу облігацій на суму 1,06 мільярда юанів у червні зобразив похмуру картину скорочення доходів більш ніж вдвічі між 2022 і 2024 роками. Згідно з останніми даними Шанхайської біржі комерційних паперів, організація понесла прострочені платежі за комерційними паперами з минулого року, що підкреслює ризики, пов'язані з наданням їй позик.

З огляду на фінанси та кредитну історію LGFV, за офіційною процентною ставкою 8% мало хто зможе придбати облігації. Натомість, за словами опитаних людей, деякі банкіри звернулися до вибраної групи інвесторів, пообіцявши загальну прибутковість близько 16%.

Борг продано. Це лише один приклад.

Реальна вартість позики

Деякі інвестори продають облігації LGFV після їх дебюту, що призводить до зростання дохідності, щоб компенсувати додаткові приховані доходи .За словами людей, знайомих з операціями, незареєстровані відсоткові виплати, що надаються інвесторам у Гонконзі за цими облігаціями, можуть перевищувати 10%. Зазвичай термін погашення цих облігацій становить 364 дні або три роки.

Додаткові доходи також були запропоновані за облігації, продані Weifang Ocean Investment Group Co., Lunan Zaozhuang Economic Development Investment Co., а також Zoucheng City Shengcheng Cultural and Tourism Group Co.

Інвестори можуть потрапити в цю торгівлю, заслуживши довіру керівників державних компаній у своїх провінціях або знаючи банкірів. Потрібне знайомство, оскільки багато андеррайтерів, які пропонують цю послугу, ховаються за шарами офшорних структур.

«Власники малозабезпечених фондів та іноземні інвестори, по суті, незнайомці, яким потрібні посередники, щоб звести їх разом», – сказав Лі, керуючий капіталом, який підписався на такі продажі боргів. «Важливо те, кого ви знаєте, а не ваша здатність аналізувати фінансову звітність», – сказав він, попросивши називати його лише прізвищем.

Після встановлення зв'язків банкіри зв'язувалися з потенційними покупцями через популярну китайську платформу соціальних мереж WeChat або використовували електронні листи для виявлення зацікавленості. Згідно з перевіреними записами, для позначення своїх послуг використовувалися кодові слова.

На запитання про цю практику, регулятор цінних паперів Гонконгу заявив, що посередники на ринку капіталу, до яких належать брокери, андеррайтери та інвестиційні банки, не повинні пропонувати або передавати знижки інвесторам згідно з його кодексом поведінки. Вони також не повинні укладати жодних угод, які можуть призвести до диференційованого ціноутворення на пропозиції боргових зобов'язань, йдеться у повідомленні.

Хоча такий продаж боргів забезпечує високу прибутковість для інвесторів і допомагає малозабезпеченим фондам фінансової підтримки залучати вкрай необхідні кошти, він має ширші наслідки.У фінансовій звітності маловідомих транспортних підприємств (LGFV) необхідно буде враховувати виплачені кошти. Незрозуміло, як це зробити, враховуючи, що ці установи офіційно не зареєстровані в провінціях та містах Китаю. Поки що мало що вказує на те, що така поведінка відлякує інвесторів.

Волатильна торгівля

У Гонконзі приховані виплати часто виявляються як спотворення ринку, коли облігації починають торгуватися.

Це пояснюється тим, що деякі покупці, які привласнили собі додаткові прибутки, не чекатимуть на виплату річних процентних ставок. Вони продають облігації протягом кількох днів або тижнів після лістингу, що наближає дохідність до неофіційної ставки, що продається.

Для тих, хто не в курсі, волатильна торгівля здається незрозумілою. Однак більшість облігацій демонструють дуже низьку активність, а інвестори задоволені утримувати облігації до погашення.

Для Luoyang High-Tech дохідність облігацій досягла 15% 4 серпня, наближаючись до фактично запропонованої загальної дохідності в 16%.

Згідно з наявними даними, серед понад 80 таких облігацій, проданих LGFV у другому кварталі, дохідність 21 з них зросла щонайменше на два процентні пункти протягом трьох місяців після їх дебюту. Дохідність інших облігацій у середньому впала.

Ризик полягає в тому, що ця практика пошириться та заплямує репутацію китайських компаній саме тоді, коли все більше з них шукають офшорного фінансування. У 2024 році маловідомі офшорні фонди продали облігацій на суму близько 52,7 мільярда доларів у таких містах, як Гонконг та Макао, що становить річне зростання понад 70%.

Люди, знайомі з незвичайними продажами боргів, припускають, що в Гонконзі відбувається більша кількість таких транзакцій, ніж вдалося визначити.