Запрещена китайская тактика облигаций, превращающая 8% доходности в 16%

Местные органы власти Китая, страдающие от нехватки средств, оказались в затруднительном положении. Финансовые инструменты, которыми они пользовались десятилетиями, должны покрыть гору долгов. Инвесторы требуют высоких процентных ставок, но открытое предложение их может сделать будущие займы намного дороже.

Чтобы решить эту дилемму, некоторые местные органы государственного финансирования, широко известные как LGFV, осуществляют дополнительные недокументированные платежи инвесторам при продаже облигаций.

Эта практика, с которой регуляторы боролись в материковом Китае, распространилась на Гонконг. В течение второго квартала десятки малообеспеченных предприятий с ограниченной ответственностью продали в городе облигации на сумму 3,3 миллиарда долларов, предлагая доходность, которая может быть в два раза или более выше официальной процентной ставки, сообщают инвесторы и банкиры, знакомые с сделками. Это почти треть капитала, привлеченного такими предприятиями за рубежом за этот период.

Масштабы этой нестандартной меры по сбору средств свидетельствуют о том, что программы по сбору средств в размере 10 триллионов юаней (1,4 триллиона долларов), которые Пекин обязался использовать для облегчения долгового бремени своих провинций в прошлом году, будет недостаточно. Как минимум, это вызывает вопросы о серьезности проблемы с ликвидностью, с которой сталкиваются LGFV (государственные фонды малого и среднего бизнеса), которые финансируют и строят все: от автомагистралей до домов, настолько, что некоторые из них готовы нарушать правила в отношении ценных бумаг, чтобы привлечь средства.

Неясно, насколько местные власти Китая знают о методах сбора средств, которые используются.

Как превратить облигацию с 8% процентной ставкой в такую, которая достигает 16%

Существует несколько сценариев. Вот один пример, который показывает, как дополнительные недокументированные доходы предоставляются инвесторам через андеррайтеров.

Скрытые доходы, которые привели к нестабильной торговле в Гонконге, нарушают правила поведения, регулирующие ценообразование долга и стимулирование продаж, установленные городской Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам. Регулятор в своем заявлении заявил, что примет «регуляторные меры против лицензированных корпораций, чье поведение не соответствует ожидаемым стандартам для поддержания качества и целостности рынков капитала Гонконга».

В материковом Китае регуляторы наложили санкции и оштрафовали компании, пойманные на этой игре, а инвесторов в облигации попросили вернуть дополнительные выплаты. Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая и Министерство финансов не ответили на запросы о комментариях.

«Некоторые слабые LGFV все еще отчаянно нуждаются в финансировании», — сказала Зерлина Зенг, руководитель отдела стратегии для Азии в исследовательской фирме CreditSights. «Большинству из них приходится платить значительные расходы на финансирование, чтобы привлечь высокодоходных и спекулятивных покупателей, поскольку глобальные и региональные инвесторы, работающие в реальных деньгах, избегают этих коммерчески нежизнеспособных и финансово неустойчивых LGFV».

Около трех десятилетий назад были созданы фонды местного самоуправления (LGFV), чтобы помочь провинциям и городам финансировать инфраструктурные проекты. Многие из них имели низкую доходность, что привело к огромному накоплению внебалансового долга местных органов власти, который Пекин пытается сократить с помощью своего плана, объявленного в ноябре прошлого года. Международный валютный фонд подсчитал, что по состоянию на 2023 год финансовые структуры могут иметь займы на сумму до 60 триллионов юаней .

Пытаясь уменьшить обязательства, Пекин также ограничил новые заимствования для малообеспеченных транспортных предприятий на материке. Это заставляет их привлекать крайне необходимые средства в других местах, где у них больше возможностей для действий.

Большинство эмитентов, предлагающих дополнительную доходность от продажи своих долговых обязательств в Гонконге, происходят из регионов или городов, которые испытывают финансовые трудности из-за замедления экономического роста, таких как северные сельскохозяйственные провинции Хэнань и Шаньдун.

Скрытые возвраты

Чтобы сделать свои облигации более привлекательными, эти эмитенты могут давать инвесторам деньги под видом консультационных гонораров, по словам инвесторов и банкиров, знакомых с сделками, которые попросили не называть их имена, обсуждая эту практику, поскольку они не уполномочены выступать публично. LGFV также могут направлять выплаты покупателям, предлагая андеррайтерам продавать долг с недокументированной скидкой.

Инвестиционные банки будут получать дополнительную комиссию от покупателей облигаций, а также более высокую, чем обычно, комиссию за андеррайтинг.

Этот процесс отличается от того, как обычно продаются облигации. Хотя андеррайтеры предлагают скидки при продаже долга, более низкая цена отражается в условном листе, который отправляется всем инвесторам. Они также не получают последующих платежей.

Это соглашение, выгодное для всех трех сторон.

Возьмем, к примеру, Luoyang High-Tech Chuanghui Group, компанию с ограниченной ответственностью по добыче средств (LGFV) из одноименного города в провинции Хэнань. Ее проспект продажи облигаций на сумму 1,06 миллиарда юаней в июне изобразил мрачную картину сокращения доходов более чем вдвое между 2022 и 2024 годами. Согласно последним данным Шанхайской биржи коммерческих бумаг, организация понесла просроченные платежи по коммерческим бумагам с прошлого года, что подчеркивает риски, связанные с предоставлением ей займов.

Учитывая финансы и кредитную историю LGFV, по официальной процентной ставке 8% мало кто сможет приобрести облигации. Вместо этого, по словам опрошенных людей, некоторые банкиры обратились к избранной группе инвесторов, пообещав общую доходность около 16%.

Долг продан. Это лишь один пример.

Реальная стоимость займа

Некоторые инвесторы продают облигации LGFV после их дебюта, что приводит к росту доходности, чтобы компенсировать дополнительные скрытые доходы. По словам людей, знакомых с операциями, незарегистрированные процентные выплаты, предоставляемые инвесторам в Гонконге по этим облигациям, могут превышать 10%. Обычно срок погашения этих облигаций составляет 364 дня или три года.

Дополнительные доходы также были предложены по облигациям, проданным Weifang Ocean Investment Group Co., Lunan Zaozhuang Economic Development Investment Co., а также Zoucheng City Shengcheng Cultural and Tourism Group Co.

Инвесторы могут попасть в эту сделку, заслужив доверие руководителей государственных компаний в своих провинциях или зная банкиров. Нужное знакомство, поскольку многие андеррайтеры, предлагающие эту услугу, скрываются за слоями оффшорных структур.

«Владельцы малообеспеченных фондов и иностранные инвесторы, по сути, незнакомцы, которым нужны посредники, чтобы свести их вместе», — сказал Ли, управляющий капиталом, который подписался на такие продажи долгов. «Важно то, кого вы знаете, а не ваша способность анализировать финансовую отчетность», — сказал он, попросив называть его только по фамилии.

После установления связей банкиры связывались с потенциальными покупателями через популярную китайскую платформу социальных сетей WeChat или использовали электронные письма для выявления заинтересованности. Согласно проверенным записям, для обозначения своих услуг использовались кодовые слова.

На вопрос об этой практике, регулятор ценных бумаг Гонконга заявил, что посредники на рынке капитала, к которым относятся брокеры, андеррайтеры и инвестиционные банки, не должны предлагать или передавать скидки инвесторам в соответствии с его кодексом поведения. Они также не должны заключать никаких соглашений, которые могут привести к дифференцированному ценообразованию на предложения долговых обязательств, говорится в сообщении.

Хотя такая продажа долгов обеспечивает высокую доходность для инвесторов и помогает малообеспеченным фондам финансовой поддержки привлекать крайне необходимые средства, она имеет более широкие последствия. В финансовой отчетности малоизвестных транспортных предприятий (LGFV) необходимо будет учитывать выплаченные средства. Неясно, как это сделать, учитывая, что эти учреждения официально не зарегистрированы в провинциях и городах Китая. Пока мало что указывает на то, что такое поведение отпугивает инвесторов.

Волатильная торговля

В Гонконге скрытые выплаты часто проявляются как искажение рынка, когда облигации начинают торговаться.

Это объясняется тем, что некоторые покупатели, присвоившие себе дополнительные доходы, не будут ждать выплаты годовых процентных ставок. Они продают облигации в течение нескольких дней или недель после листинга, что приближает доходность к неофициальной продаваемой ставке.

Для тех, кто не в курсе, волатильная торговля кажется непонятной. Однако большинство облигаций демонстрируют очень низкую активность, а инвесторы довольны удерживать облигации до погашения.

Для Luoyang High-Tech доходность облигаций достигла 15% 4 августа, приблизившись к фактически предложенной общей доходности в 16%.

Согласно имеющимся данным, среди более 80 таких облигаций, проданных LGFV во втором квартале, доходность 21 из них выросла как минимум на два процентных пункта в течение трех месяцев после их дебюта. Доходность других облигаций в среднем упала.

Риск заключается в том, что эта практика распространится и запятнает репутацию китайских компаний именно тогда, когда все больше из них ищут оффшорное финансирование. В 2024 году малоизвестные оффшорные фонды продали облигаций на сумму около 52,7 миллиарда долларов в таких городах, как Гонконг и Макао, что составляет годовой рост более 70%.

Люди, знакомые с необычными продажами долгов, предполагают, что в Гонконге происходит большее количество таких транзакций, чем удалось определить.